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日圓拆倉誘發環球股災? 雨過天睛還是好戲在後頭?

2024年8月5日，四年一度舉辦的奧運會正式踏入比賽第二周，正當比賽場內運動員施展渾身解數為所屬國家爭取奬牌，觀眾們亦為自己喜歡的運動員打氣之際。在另一邊廂卻經歷了觸目驚心的一天，全球的交易員以及投資者正面對多年來未曾經歷的單日大跌市。市場借憂慮美國經濟衰退和日圓升值因素大舉拋售日韓兩地股份，導致兩地指數急跌。日經平均指數單日暴跌4451點或12%，其間更兩次觸發熔斷機制。既然跌市已經發生，解釋跌市對投資者作用不大，反而我們應該對今次跌市作出檢討，且看觸發今次大跌市的因素是否已經完全反映，還是今次跌市只是頭盤，好戲仍在後頭?

日元拆倉成為跌市藥引

今次市場普遍認為跌市主要的觸發點是由日圓回升所引致，日本央行於7月31日宣佈加息15個基點，政策利率上調至0.25厘，並預計在2026年首季起進一步縮減買債規模至每月3萬億日圓，日圓急升導致日圓利差交易(carry trade)平倉潮，致於日圓carry trade是甚麽 ? 簡單來說，就是投資者靠借低息的日圓，用作炒賣高息或高回報資產，如美股、台股、韓股等。由於利差吸引，多年來大戶都借大量日圓投資高回報產品，多年來這個風險極低的操作一直相安無事。但隨着美國經濟數據轉弱，加上日本政府突然加息令日美息差開始收窄的情況下，聰明的投資者已早著先機先行鎖定利潤，在人踩人的情況下又令日圓進一步上升，結果觸發今次的小型股災。

作為散戶投資者總是後知後覺，參考下圖，其實美元兌日圓早在7月11日已出現一支大陰觸，正當市場豪賭日圓無止境下跌之際，日本央行傳出在當日連番出手干預市場，加上美國通脹數據放緩加大聯儲局在9月減息機會。今輪日圓回升，原來早在7月11已經為今次的股災埋下伏筆。日圓回升最主要的原因在於美日息差收窄，投資者現正憂慮美聯儲基於美國通脹已放緩至其目標2%增速，因此會在9月份開始降息，在一減一加的情況下，投資者的回報率將降低，因此先行拋售手上獲利甚豐的投資，美日台股份因此難於倖免。

既然日圓急升會導致全球股市波動，我們下一步應該考慮的是日圓究竟有沒有條件繼續大升。我們認為機會暫時不大，主要原因有以下兩點﹕

1. 日本經濟本身仍然疲弱，日本股市經過周一急跌後，日本央行副行長內田真一急不及待表明若果金融市場不穩定，日本央行不會再急於加息。日本現時最需要的是一個穩定的匯率，匯率過弱會引致輸入性通脹令市民生活百上加斤，相反日圓過強會嚴重影響出口，因此穩定的匯率是日本央行樂見的。而早前日本央行於160附近多次干預，已明確向炒家發出警告該水平是日本央行最後能夠容忍的水平。現時基本因素已經改變，相信國際炒家不會逆水而行強行挑戰央行容忍力。相反，若然日圓持續受拆倉潮影響變得過強，央行必然會發出警告例如暫停加息或調節買債速度以監控日圓匯率。

2. 美日息差料逐漸收窄，主要由於美國經濟放緩已是不爭事實，然而美國減息速度會否好像市場預期一樣? 我們認為近日美國經濟增長速度雖然減慢，但相比世界其他國家仍然強勁，通脹仍然揮之不去，加上中東局勢危急，商品價格易升難跌，近日環球股市急跌令債息下滑，此舉等同市場間接協助聯儲局減息，因此聯儲局在通脹未確認回落的情況下，減息次數未必會過急，美日息差未必如市場預計般急速收窄，因此美元兌日元有機會於140現水平先行整固。若日本央行短期內不再有行動令市場相信日圓或日本利率將繼續上升令到其持有高風險資產的成本上升從而先行拋售資產用作償還日圓債務的話，日本以及全球資本市場再出現突然急跌的情況則未必會發生。未來要令到環球股市再急跌，則視乎會否有黑天鵝事件再次發生。

跌市主因在於聯儲局減息

傳媒、投行以及投資者一直有傾向認為，減息對股市有利。但是這可能並不是事實之全部。我們不妨參考2007年以及2019年股災前後股市的變化，兩者出奇地相似。每當股市出現大調整前聯儲局利率分別達到平均值的高位，但每逢聯儲局開始減息之際，股市便出現大規模下跌。當然我們可以解讀為經濟或企業盈利放緩令聯儲局減息，或是因為出現黑天鵝事件令聯儲局不得不急速減息。然而兩次得出的結論均是減息與股市大跌是同步的，股市見底回升只有利率跌至接近零水平才會發生。因此，我們相信今次亦不會例外。

原因其實不難理解，主要由於企業盈利開始受到美國本土經濟放緩所影響，依靠高增長的高估值公司價值突然間變得昂貴，我們可以看看標普500指數過去10年來的市盈率為21倍左右，現時則為25倍。道指過去10年的平均市盈率為18.7倍，現時則為23倍。納指平均為37倍，現時則為40倍。因此美股估值現階段的確處於過去10年平均之上，雖然未致於嚴重偏離，但外圍只要有風吹草動，包括日圓拆倉潮若持續，中國經濟下行趨勢未止，高利率時代引致的美國商業樓宇貸款問題爆破，下任美國總統政策出現錯失，美國高負債問題引致的債務違約危機，以巴衝突擴散致中東其他地方，台海危機，俄烏戰爭惡化，美國減息令資金大舉撤出美國。上述任何一個問題只要被投資市場視為沽貨藉口的話，股市或許會再現大幅度調整。

總結﹕我們認為8月5日全球股市經歷的黑色星期一或許只是頭盤，投資者現階段應該做好逃生演練。我們參考過往經驗，環球股災元兇始終源於美國，今次日圓拆倉只是其中一個藥引，炸藥庫仍在美國本土。股市急跌，短期反彈無可厚非，但美、日、韓、台等股市的各主要指數明顯已跌穿上升通道，我們應該視之為警號，待各主要股市完成反彈後好戲或許仍在後頭。